자본시장 접근성 차이에 따른 투자-현금흐름 민감도 분석

Abstract

본 연구는 국내기업의 투자와 현금흐름 간 민감도가 재벌소속여부, 지배구조 건전성 및 관계금융 밀접도 등으로 대변되는 자본시장 접근성에 따라 어떻게 다르게 영향을 받는지를 분석하였다. 이를 위해 본 연구는 국내 상장기업들을 대상으로, 이들 중 재벌계열 기업들을 내부 자본시장 접근이 용이한 기업군으로, 거래은행과의 관계밀접도가 높은 기업들을 외부 자본시장 중 부채시장 접근이 용이한 기업군으로, 그리고 지배구조가 건전한 기업들을 외부 자본시장 중 주식시장 접근이 용이한 기업군으로 각각 분류하였다. 그리고 이렇게 분류된 기업들이 보유하고 있는 현금흐름이 투자에 얼마나 민감한 영향을 끼치는가를 실증분석 하였다. 분석 결과, 우선 현금흐름 측정 방식이 투자 민감도에 중요한 영향을 미치는 것으로 드러났다. 기업의 수익창출능력을 나타내는 유량(flow) 개념의 현금흐름과 성장가능성을 나타내는 투자기회 등은 기업의 투자지출에 유의적인 영향을 미치지 못하는 반면, 기업의 가용자금 내지 잉여현금흐름을 나타내는 저량(stock) 개념의 현금흐름은 기업의 투자지출에 유의적인 정(+)방향의 영향을 미치는 것으로 드러났다. 그리고 이러한 정의 관계는 비재벌소속 기업에서, 은행관계가 소원한 기업에서, 그리고 지배구조가 부실한 기업에서 각각 유의적인 것으로 드러났다. 이는 국내기업들의 투자활동이 저량 개념의 현금흐름으로부터 매우 민감하게 영향 받고 있으며, 특히 이러한 현상이 자본시장 접근성이 낮은 기업들에게서 두드러짐으로써 본 연구의 결과는 재무적 제약이 큰 기업일수록 투자-현금흐름 민감도가 높을 것이라는 Fazzari, Hubbard and Petersen(1988)의 주장을 뒷받침한다.

Using a unique data set on corporate governance and relationship banking for listed Korean firms, we examine how the sensitivity of investment to cash flows can vary depending on the chaebol (business group) affiliation, the soundness of corporate governance, and the degree of intimacy of relationship banking. In order to conduct this analysis, we categorize our samples into three groups: 1) a group with easier access to the internal capital markets (chaebol group); 2) a group with easier access to bank loan markets (intimate banking relationship group); and 3) a group with easier access to the stock market (sound corporate governance group). Then, we investigate how the cash flow of sample firms in each category can sensitively influence their investment decisions. Our results show that cash flow measures play a significant role in investment expenditures for Korean firms. Using the flow concept of cash flows, which measures a firm's ability to generate profits, we find that corporate investments are not significantly affected either by cash flows or by investment opportunities. On the other hand, using the stock concept of cash flows, which measures available funds, we find that cash flows are positively correlated with investment expenditures. And this positive effect is more pronounced for firms not belonging to chaebol, for firms with an arm's length relationship with banks, and for firms showing poor corporate governance practices. Our evidence suggests that investment decisions by Korean firms are significantly affected by the stock concept of cash flows and this effect is greater for firms with more difficult days access to the capital markets. This result is consistent with the concept put forward by Fazzari, Hubbard and Petersen(1988).