한국주식시장의 고유변동성 퍼즐에 대한 연구

Abstract

본 연구는 한국자본시장에서 고유변동성이 주식수익률과 갖는 관계를 1992년 7월～2012년 6월의표본을 대상으로 횡단면 분석을 통하여 검증한다. 강건한 결과 확보를 위해 검증결과에 영향을미칠 수 있는 실증방법상의 여러 요소들을 고려하여 실증모형을 설계하고, 모형에서 생략된 변수들에의한 영향으로부터 자유로운 결과를 얻기 위하여 선행연구에서 확인된 여러 변수들을 통제하여분석하였다. 분석결과는, 결과에 차이를 가져오는 것으로 잘 알려진 실증방법상의 중요한 영향요소인 고유변동성의 추정방법이나 포트폴리오의 구성방법에 관계없이, 고유변동성이 미래 주식수익률과 유의한 음(-)의 관계를 가짐을 보여준다. 또한 고유변동성-주식수익률 간의 음(-)의 관계는가격결정모형에 생략된 변수들(단기 수익률반전, 모멘텀, 거래회전율, 주가수준)에 의한 왜곡된 현상이아니다. 그러나 이러한 관계는 주식시장의 상황을 통제하는 경우 시장하락기에서만 유의하게 나타나고 시장상승기에서는 그 유의성이 사라진다. 또 수익률의 계절특성을 통제하는 경우 1월에는음(-)의 관계가 확인되지 않는다. 이러한 결과는 Ang et al.(2006, 2009)에서 보인 고유변동성 퍼즐이한국자본시장에도 존재하나 이는 시장하락기에 고유변동성이 주식수익률과 갖는 관계가 나타난결과이며 또 1월 외의 기간에만 나타나는 현상임을 보여주는 것이다.