VAR접근법에 의한 주가수익률 변동성 분해 : 계량경제학적 문제점을 중심으로

Abstract

본 논문은 Campbell 등(1988, 1991, 1993a, 1993b)이 VAR접근법을 이용하여 도출한 주가수익률 변동성 분해 실증결과의 신뢰성에 대해 의문을 제기하고, 대안모형을 통해 재평가해 보았다. VAR접근법의 계량경제학적 문제점은 다음과 같다. 첫째, Campbell 등이 사용한 VAR 모형의 추정계수들 가운데 통계적으로 유의하지 않은 것이 다수 존재하며, 따라서 이를 토대로 한 주가수익률 변동성 분해도 정확도가 떨어질 수 밖에 없다. 둘째, VAR 모형을 구성하고 있는 주가수익률 예측방정식의 경우 배당수익률 변수에 대한 계수 추정에 있어 상향편기가 발생할 가능성이 크며, 그 결과 VAR접근법에 의한 변동성 분해는 미래할인율 요인을 과대 측정하는 경향을 보이게 된다. 특히 한국전쟁 이후 이와 같은 모습이 더욱 크게 나타났으며, 배당수익률 계수의 상향편기를 조정한 후 설명력을 재 측정해 본 결과 미래할인율 요인의 설명력이 크게 감소하였음을 확인할 수 있었다. 마지막으로 본 논문은 VAR접근법과 대안모형인 회귀접근법에 의한 주가수익률 변동성 분해를 상호 비교해 보았는데, 회귀분석접근법을 사용할 경우 한국전쟁 전후 모든 기간에 걸쳐 배당성장률 변수의 설명력이 큰 반면 미래할인율 요인이 설명하는 부분은 상대적으로 작게 나타나 VAR접근법에서의 실증결과와 합치하지 않았다